1、概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入具有代表性的新 股，共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 211 家上市公司作为分析样本。截至 2023 年 4 月 28 日，总市值为 3.47 万亿元，占 A 股总市值 3.6%。 1Q23 乘用车盈利压力开始显现，零部件仍在较好水平。销量端，4Q22 受疫情负面影响， 燃油和新能源正面影响，但整体产销低于此前预期；1Q23 则主要受到政策透支影响，缩 量较为明显。在财务表现上，除了量以及规模效益相应影响外，乘用车板块开始体现景 气下行周期的折扣压力影响，零部件仍然保持较好盈利水平，但我们预计 2Q23 开始会 有降价压力的体现。此外，原材料价格从去年开始走弱后，目前仍在给板块盈利带来正 面贡献。商用车中客车、卡车景气度则均处于持续回升阶段。

2、汽车行业：1Q23起开始进入景气下行阶段

2.1、行业基本面

整体：1Q23 行业销量受政策透支影响，4Q22 受疫情影响，但 1Q23 销量实际略好于我 们此前预期。1Q23 汽车销量 608 万辆、同比-7%、环比-18%，环比大幅下降主要受到去 年燃油购置税+新能源补贴退坡双重透支影响。4Q22 汽车销量 739 万辆、同比-3%、环比 -0.3%，环比增幅不如过往年份，主要在于四季度疫情影响明显。

(相关资料图)

电动 vs 燃油：补贴透支影响，1Q23 新能源车渗透率环比-3.6PP。4Q22 受新能源补贴和 燃油车购置税优惠双重政策退坡影响，新能源车批发销量 216 万辆、同比+66%、环比+15%， 保持增势；新能源渗透率达到 33%，同比+13.2PP、环比+4.7PP，继续提升；燃油车批发 销量对应 433 万辆、同比-17%、环比-7%。 定性看，4Q22 在基础景气运行基础上，4 季度疫情影响>新能源补贴退坡>燃油购置税优 惠，因此 1Q23 新能源渗透率环比下降 3.6PP 至 30%，对应新能源车批发销量 150 万辆、 同比+27%、环比-30%，燃油车批发销量 356 万辆、同比-17%、环比-18%。

乘用 vs 商用：乘用车开始进入景气下行阶段，而商用车步入景气上行阶段。1Q23 乘用 车批发 514 万辆、同比-7%、环比-22%；商用车批发 94 万辆、同比-3%、环比+15%。乘 用车年初有政策端的透支影响，但我们对于其景气下行的判断更多基于库存周期，目前 乘用车尤其燃油车处在被动加库到主动去库阶段，特征是库存压力（同时看总量和库销 比）位于高位，折扣持续放大。 而商用车连续三个季度环比提升，景气处于上行阶段。4Q22 乘用车批发 657 万辆、同比 -1%、环比-1%，商用车批发 82 万辆、同比-20%、环比+5%。

2.2、估值及持仓

汽车板块基金持仓比例连续三个季度下滑，1Q23 降至 3.03%，开始低于历史平均值 3.29%，但并未在历史底部。3Q22 基金持仓比例为 3.56%，在 2Q 的历史相对高位下环 比-0.38PP，4Q22 为 3.48%、环比-0.08PP，但从历史情况看一季报、三季报数据略失真， 因此4Q22环比下降幅度理论上可能大于0.08PP。1Q23持仓继续环比降0.45PP至3.03%， 低于历史平均值 3.29%。和市场上部分投资者感知不同，目前汽车板块持仓比例并未触 及历史底部位置，一是整车、零部件成长逻辑强于上一轮周期，二是部分自下而上选股 的投资持仓我们估计变化还不太大。

分板块和个股看，截至 2023 年 3 月 31 日，乘用车持仓环比由 1.15%减至 1.05%，卡车保 持约 0.05%，客车由 0.01%增至 0.03%，零部件由 2.01%减至 1.62%，汽车服务由 0.06% 减至 0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、拓普集团、伯特利前三，旭升集团、 继峰股份进入前十，德赛西威、长安汽车掉出前十。

3、乘用车：1Q23盈利能力开始下降

3.1、营收

1Q23 新能源、产品结构升级带动乘用车板块营收增速（+5%）明显好于于销量增速（-7%）。 1Q23 乘用车企（不含上汽）营收 2205 亿元、同比+31.4%、环比-21.0%；乘用车企（含 上汽）营收 3611 亿元、同比+4.8%、环比-26.3%，同比表现好于行业销量的-7%，显示 自主占比提升、新能源渗透率提升、产品结构升级对板块营收的影响（合资多数为投资 收益），环比大幅下降则主要是受 2022 年末燃油车和新能源车政策的透支影响。

其中，比亚迪营收 1202 亿元、同比+79.8%、环比-23.1%，长安汽车营收 346 亿元、同比 -0.1%、环比-3.7%，长城汽车营收 290 亿元、同比-13.6%、环比-23.3%，广汽集团营收 264 亿元、同比+14.0%、环比-10.1%，上汽集团营收 1407 亿元、同比-20.4%、环比- 33.3%。 4Q22 乘用车企（不含上汽）营收 2790 亿元、同比+60.9%、环比+20.7%；乘用车企（含 上汽）营收 4898 亿元、同比+24.0%、环比+12.2%。

3.2、毛利率

车企盈利能力在 2H22 触顶，2023 年开始进入到新一轮压力阶段。 1Q23 乘用车企（不含上汽）毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。上汽毛利占比较 大，影响因素较多，不含上汽 1Q23 板块毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。同比 角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，行业销量下滑，终端价格竞 争加剧影响也初步在一季报当中体现。4Q22 乘用车企（不含上汽）毛利 17.4%、同比+3.5PP、 环比+0.1PP。 按毛利率减去销售费用率，1Q23（不含上汽）同比变动小于毛利率，环比变动略大于毛 利率。1Q23 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 10.9%、同比+1.3PP、环比-2.2PP；4Q22 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 13.1%、同比+3.3PP、环比+0.8PP。

含上汽： 1) 1Q23 毛利率 13.3%、同比+2.0PP、环比-0.7PP；4Q22 含上汽，14.0%、同比+5.0PP、环比+0.1PP。 2) 1Q23 调整毛利率 8.9%、同比+1.3PP、环比-0.8PP；4Q22 调整毛利率 9.7%、同比+2.9PP、 环比+0.4PP。

4Q22 起，行业折扣进入拐点，1Q23 在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力 进一步加大。参考前文图表 9-13，可以看到自 2021 年下半年开始，缺芯影响逐渐结束， 行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销 做超量备库（购置税优惠），但 4Q22 的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行， 在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后， 由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价 格战打响。

如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后 一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下 降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周 期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。

1Q23 原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1） 碳酸锂价格同比-5%、环比-27%； 2） 铝价同比-17%、环比-2%； 3） 铜价同比-4%、环比+5%； 4） 钢价同比-12%、环比+4%； 5） 聚氯乙烯价格同比-30%、环比+3%； 6） 钯价格同比-4%、环比-21%； 7） 铑价格同比-27%、环比-24%； 8） 橡胶价格同比-11%、环比+2%。

3.3、费用率

今年的特征在理论上有如下特征： 1) 销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2) 管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3) 研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块 不含上汽指标。 1Q23（不含上汽）合计费用率同比提升，是因为新车型加速迭代，导致研发、销售等费 用持续增加，而环比符合季节性变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块合计费用率 12.3%、同比+1.9PP、环比+1.1PP；1Q23 含上汽， 板块合计费用率 11.8%、同比+1.9PP、环比+0.4PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块合计费用率 11.3%、同比-0.7PP、环比-0.6PP；4Q22 含上汽， 板块合计费用率 11.4%、同比+1.7PP、环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）销售费用率同比+0.8PP，环比+0.3PP，新车宣传、渠道建设等投资强 度提升： 1） 1Q23 不含上汽，板块销售费用率 4.5%、同比+0.8PP、环比+0.3PP；1Q23 含上汽， 板块销售费用率 4.4%、同比+0.6PP、环比+0.03PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块销售费用率 4.2%、同比+0.2PP、环比-0.8PP；4Q22 含上汽，板 块销售费用率 4.3%、同比+2.1PP、环比-0.2PP。 1Q23 管理费用率（不含上汽）同比-0.1PP、环比+0.5PP，同环比体现规模效益变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块管理费用率 3.2%、同比-0.1PP、环比+0.5PP；1Q23 含上汽，3.5%、 同比+0.1PP、环比-0.1PP。 2） 4Q22 不含上汽，2.7%、同比-0.9PP、环比-0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比-0.1PP、 环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）研发费用率提升趋势不变： 1） 1Q23 不含上汽，板块研发费用率 4.6%、同比+1.4PP、环比+0.2PP；1Q23 含上汽， 3.9%、同比+1.2PP、环比+0.3PP，其中，头部车企研发费率同比均提高：上汽 2.7%/+0.5PP、长安 3.9%/+1.2PP，比亚迪 5.2%/+1.7PP，长城 5.3%/+1.3PP，广汽 1.5%/ +0.5PP。 2） 4Q22 不含上汽，4.4%、同比+0.3PP、环比+0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比持平、 环比+0.3PP。

3.4、净利

1Q23 板块净利表现略显压力，部分车企超预期： 1） 1Q23 不含上汽，板块净利 107 亿元、同比+33.6%、环比+1.9 倍，同比受益于规模， 环比主要受费用率下降及长安非经收益拉动，但长安自主、比亚迪均超预期，1Q23 长安 66.9 亿元、同比+47.6%、环比+6.6 倍，比亚迪净利 43.7 亿元、同比+3.8 倍、环 比-43.4%；1Q23 含上汽，149 亿元、同比-3.9%、环比+58.9%。 2） 4Q22 不含上汽，板块净利 36 亿元、同比+1.4 倍、环比-61.2%；4Q22 含上汽，板块 净利 94 亿元、同比+34.0%、环比-44.3%，同比增长受益于规模，环比下降受费用率 提升影响。

1Q23 板块不含上汽净利率同比-0.4PP、环比+2.2PP： 1） 1Q23 不含上汽，板块扣非净利率 1.9%、同比-1.2PP、环比+1.0PP（注意不含上汽投 资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；1Q23 含 上汽，1.8%、同比-1.2PP、环比+1.6PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。

2） 4Q22 不含上汽，0.9%、同比+1.9PP、环比-2.5PP；4Q22 含上汽，0.2%、同比+0.5PP、 环比-2.7PP。 3） 1Q23 不含上汽，板块净利率 4.9%、同比+0.1PP、环比+3.6PP；1Q23 含上汽，板块 净利率 4.1%、同比-0.4PP、环比+2.2PP。同比角度，板块主要受到新能源车+产品结 构优化带来规模效应的影响，但费用率提升对冲部分规模正面影响；环比角度，板块 主要受到费用率下降及长安非经收益影响，其中长安净利率同比+6.3PP、环比+16.9PP。 4） 4Q22 不含上汽，1.3%、同比+0.4PP、环比-2.8PP；4Q22 含上汽，1.9%、同比+0.1PP、 环比-1.9PP。

3.5、净现金流

1Q23 长安和比亚迪单季净现金流入较多、长城和广汽流出较多：1Q23 不含上汽，板块 净现金流+17 亿元、同比+171 亿元、环比-74 亿元；1Q23 含上汽，+4 亿元、同比-3 亿元、 环比+314 亿元，其中， 1） 长安+81 亿元、同比+99 亿元、环比+60 亿元； 2） 比亚迪+37 亿元、同比+116 亿元、环比-59 亿元； 3） 上汽-13 亿元、同比-174 亿元、环比+388 亿元； 4） 广汽-45 亿元、同比-13 亿元、环比-87 亿元； 5） 长城-52 亿元、同比-5 亿元、环比-49 亿元。 4Q22 不含上汽，板块净现金流+91 亿元、同比-155 亿元、环比+73 亿元；4Q22 含上汽， -310 亿元、同比-466 亿元、环比-352 亿元。

1Q23 比亚迪经营性净现金流入较多、上汽和长城流出较多：1Q23 不含上汽，板块经营 性净现金+54 亿元、同比+77 亿元、环比-478 亿元；1Q23 含上汽，-45 亿元、同比+70 亿 元、环比-621 亿元，其中， 1） 长安+34 亿元、同比+26 亿元、环比+15 亿元； 2） 比亚迪+145 亿元、同比+25 亿元、环比-353 亿元；3） 上汽-99 亿元、同比-7 亿元、环比-143 亿元； 4） 广汽-7 亿元、同比+25 亿元、环比+26 亿元； 5） 长城-82 亿元、同比+33 亿元、环比-148 亿元。 4Q22 不含上汽，板块经营性净现金+533 亿元、同比-22 亿元、环比+57 亿元；4Q22 含上 汽，+577 亿元、同比-125 亿元、环比+3 亿元。

3.6、分企业情况

1Q23 乘用车企整体盈利略显压力，但长安自主、比亚迪均超预期。具体： 1） 上汽集团：1Q23 归母净利 27.8 亿元、同比-50%、环比-20%。1Q 集团总营收 1459 亿元、同比-20%、环比-33%；综合毛利率 12.3%、同比+0.7PP、环比+0.3PP，虽然 产销有恢复但产销结构的改善和产品毛利率的恢复略有滞后。扣非归母 21.6 亿元、 同比-27.3 亿元、环比-6.9 亿元。 4Q22 归母净利 34.7 亿元、同比-17%、环比-40%。4Q22 集团总营收 2167 亿元、同 比-5%、环比-2%。

2） 广汽集团：1Q23 归母净利 15.4 亿元、同比-49%、环比高增。1Q 营收 266 亿元、同 比+14%、环比-10%，对应广汽乘用车销量 8.4 万、同比-8%、环比-12%，埃安 7.8 万、同比+75%、环比-12%，合计 16.2 万、同比+20%、环比-12%。 4Q22 归母净利 0.06 亿元、同期为 20.5 亿元、上期为 23.1 亿元。4Q 营收 296 亿、同 比+47%、环比-6%，对应广汽乘用车销量 9.5 万、同比-8%、环比+0.4%，埃安 8.9 万、同比+113%、环比+8%，合计 18.4 万、同比+27%、环比+4%。

3） 长城汽车：1Q23 归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元。1Q23 单季营 收 290 亿元、同比-14%、环比-23%，对应整车销量 22.0 万辆、同比-22%、环比-17%， 按全口径（含非整车业务）ASP 13.2 万元、同比+1.3 万元、环比-1.1 万元。归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元，扣非净利-2.2 亿元、同比-15.2 亿元、环 比-3.5 亿元，受到缩量和折扣双重影响：① 毛利率端承压：1Q23 为 16.1%、同比-1.1PP、环比-1.9PP，考虑折摊因素，我们估计 1Q 边际毛利率 21.3%、同比-0.5PP、环比-0.6PP。对应单车毛利 2.12 万元、 同比+0.08 万元、环比-0.44 万元，其中固定成本负规模效应解释 1-2 千元，定价 等其它因素解释 2-3 千元。

② 费用环比略降：三费率 14.0%、同比+2.6PP、环比-0.4PP，其中销售费用率同环 比分别+1.9PP、-0.3PP 至 5.0%，对应单车销售费用 0.66 万元、同比+0.29 万元、 环比-0.10 万元，研发费用率同环比分别+1.3PP、+0.7PP 至 5.3%、财务费用率同 环比分别-0.8PP、-0.6PP 至 0.04%。 公司 4Q22 单季营收 379 亿元、同比-17%、环比+1%，归母净利 1.06 亿元、同比-16.8 亿元、环比-24.5 亿元，扣非净利 1.4 亿元、同比-4.1 亿元、环比-21.4 亿元。

4） 吉利汽车：2H22 归母净利 37.1 亿元，剔除收购韩国雷诺资产增值收益后为 19.6 亿 元（后称剔除后）、同比-21%、环比+26%。 ① 吉利品牌及延伸业务，合计下半年净利 27.8 亿元、同比+92%、环比+89%，整车 下半年 ASP 8.1 万元、同环比大致持平，单车净利剔除后 0.41 万元、同比+0.08 万元、环比+0.12 万元。 ② 极氪下半年净利-12.8 亿元，环比增亏 5.2 亿元，单车减亏。净利表现低于预期， 其中整车 ASP 36 万元、同比+0.9 万元、环比-1.8 万元，单车净利-2.4 万元、环比 减亏 1.6 万元。 ③ 领克下半年净利-1.9 亿元、环比-4 亿元，净利表现低于预期。其中 ASP 16.2 万元、 同比+2.2 万元、同比大致持平，单车净利-0.2 万元、同比-0.4 万元、环比-0.4 万 元，估计受到产品老化、PHEV 盈利相对较低的影响。

5） 长安汽车：1Q23 归母净利 69.7 亿元、同比+54%、环比+6.8 倍。经测算，长安自主 （不含长安新能源）1Q23 经营性盈利 15 亿元、同比-7 亿元、环比-15 亿元，单车净 利 0.5 万元、同比-0.15 万元、环比-0.44 万元，虽然同环比下降，但主要因为 1Q22 销量较大、财务表现极好，4Q22 有奖金计提冲回导致财务表现超常。从单车盈利 0.5 万元来看，行业折扣压力较大的 1Q 表现的确出众，好于我们毛估的 2022 年假设公 司奖金悉数发放后的单车 0.4 万元，显示公司当前基盘产品极强的竞争力，这在我们 此前的点评中也数次提及。从分项数据看，公司毛利率保持高位，1Q23 为 18.6%（按 2-3 月的长安新能源）、同比+0.4PP、环比-2.3PP，费用端则整体比较平稳。4Q 单季 归母 9.0 亿元、同比+60%、环比-14%，扣非归母 6.2 亿元、同比+7.1 亿元、环比-16%。

6） 比亚迪：1Q23 归母净利 41 亿元、同比+411%、环比-44%。Q1 业绩表现稳健，剔除 比电财报后单车净利约 0.69 万元。Q1 销量 55.2 万辆/环比-19%，受补贴退坡、春节 假期影响，销售环比下降，也间接导致费用中刚性支出占比提高、规模效应略降。2023 年新能源乘用车补贴取消，纯电/插混车型分别最高影响 1.26/0.48 万元，公司盈利承 压明显。受益于原料降价、供应链降本的对冲，单车净利最终表现稳健。剔除比电财 报，Q1 单车均价约 17 万元/同比+1.3 万元；单车净利 0.69 万元/同比+0.5 万元、环比 -0.4 万元。

4、汽车零部件：1Q23盈利能力仍在较好水平，降价压力或于2Q体现

4.1、营收

1Q23 估计零部件销售所对应的乘用车销量同比-10%、环比-23%。1Q23 狭义乘用车产 量 509 万辆，同比-5%、环比-22%；按 T-1，则为 512 万辆，同比-15%、环比-24%。考 虑部分零部件公司销售收入确认与对应车企销量有时滞，我们取正常季度与 T-1 增速的 均值为零部件对应的乘用车销量变化。 4Q22 估计销量同比+6%、环比+1%。4Q22 狭义乘用车产量 651 万辆，同比-2%、环比-2%； 按 T-1，则为 676 万辆，同比+14%、环比+4%。

零部件板块 1Q23 营收增速中值法同比+6.2%、环比-15.2%，三类数据口径同环比增速 均好于销量情况，符合历来行业状态（即国产零部件在中国、海外份额提升）： 1) 中值法，同比+6.2%、环比-15.2%； 2) 整体法，板块营收 3133 亿元、同比+9.1%、环比-8.0%； 3) 剔除华福潍均，2028 亿元，同比+6.6%、环比-11.6%。 零部件板块 4Q22 营收增速中值法同比+10.1%、环比+5.3%，三类数据口径同环比增速 均好于销量情况： 1) 中值法，同比+10.1%、环比+5.3%； 2) 整体法，板块营收 3405 亿元、同比+15.6%、环比+3.8%； 3) 剔除华福潍均，2292 亿元，同比+14.8%、环比+4.5%。

4.2、毛利率

1Q23 毛利率同环比均提升体现规模、原材料降价影响，市场所担心的年降压力我们预计 更多会体现在 2Q23 财务指标上（年降商谈节奏较慢影响 1-2 月或 1-3 月结算）： 1) 中值法，20.3%、同比+0.7PP、环比+1.2PP； 2) 整体法，17.1%、同比+0.6PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华福潍均，17.0%、同比+0.7PP、环比+0.2PP。 对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-5%、铝-17%、铜-4%、钢-12%、聚氯乙 烯-30%、橡胶-11%、钯-4%、铑-27%。 环比变动为：碳酸锂-27%、铝-2%、铜+5%、钢+4%、聚氯乙烯+3%、橡胶+2%、钯-21%、 铑-24%。

4Q22 毛利率同环比均增加同样受益于规模、原材料降价： 1) 中值法，19.0%、同比+0.7PP、环比+0.7PP； 2) 整体法，17.2%、同比+1.7PP、环比+0.8PP； 3) 剔除华福潍均，16.8%、同比+1.4PP、环比+0.2PP。

此外我们谈一下零部件毛利率或盈利能力中枢问题。从上图可以看到 2019 年之后，零部 件整体毛利率中枢低于过去 10 年水平，哪怕上一轮景气下行周期的 2018-2019 年毛利率 也比当前要高。此前我们有报告讲过原材料的影响，大致 4-5PP，这些因素可能在能补偿 中枢毛利率约2PP左右。在当前基础上补偿完2PP左右，考虑1-2PP的运输费用调整（4Q20 起），基本位于此前的较低水平，并未达到较好状态，这并不是规模效益（折摊/营收） 的影响，而是我们需要考虑现在下游整车的格局是从 2020 年以前的合资时代向低盈利的 自主时代、新能源时代切换，零部件公司整体的盈利性、财务周转等表现都极有可能低 于上一个时代，用一些合资零部件供应商的话来讲，就是“没有规则”或者“规则变了”。 这一点需要我们投资者注意。

4.3、费用率

1Q23 合计费用率环比仅略降，实质体现环比规模负效应，因为 4Q 一般有年末奖金等费 用开支： 1) 中值法，13.5%、同比+0.3PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，12.1%、同比+0.2PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，13.1%、同比+0.7PP、环比-0.1PP。 4Q22 合计费用率环比大幅提升符合季节性： 1) 中值法，13.5%、同比-0.1PP、环比+2.2PP； 2) 整体法，12.4%、同比-0.2PP、环比+1.4PP； 3) 剔除华福潍均，13.2%、同比-0.4PP、环比+1.3PP。 1Q23 销售费用率同比持平、环比略降： 1) 中值法，1.9%、同比+0.02PP、环比-0.4PP； 2) 整体法，2.5%、同比+0.01PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华福潍均，2.1%、同比+0.1PP、环比-0.04PP。

4Q22 销售费用率同环比略增： 1) 中值法，2.3%、同比+0.3PP、环比+0.3PP； 2) 整体法，2.6%、同比+1.1PP、环比+0.1PP； 3) 剔除华福潍均，2.2%、同比+0.8PP、环比+0.03PP。

1Q23 管理费用率同比基本持平、环比降，环比受年末费用、计提影响： 1) 中值法，5.5%、同比+0.01PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，4.8%、同比-0.04PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，4.7%、同比+0.1PP、环比-0.2PP。 1Q23 研发费用率同比依然提升、环比略降： 1) 中值法，4.5%、同比+0.3PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，4.1%、同比+0.1PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，5.3%、同比+0.3PP、环比-0.2PP。 4Q22 管理费用率同环比均有提升： 1) 中值法，5.7%、同比+0.1PP、环比+0.4PP； 2) 整体法，5.1%、同比-0.3PP、环比+0.6PP，受年末费用、计提影响； 3) 剔除华福潍均，5.0%、同比-0.3PP、环比+0.5PP。 4Q22 研发费用率同环比提升： 1) 中值法，4.6%、同比+0.2PP、环比+0.3PP； 2) 整体法，4.4%、同比-0.3PP、环比+0.4PP； 3) 剔除华福潍均，5.5%、同比-0.4PP、环比+0.2PP。

4.4、净利

1Q23 净利同环比均受规模影响，原材料降价也有正面影响： 1) 中值法，板块增速同比+7.3%、环比-5.9%； 2) 整体法，146 亿元，同比+11.4%、环比+76.3%； 3) 剔除华福潍均，95 亿元，同比+2.7%、环比+2.7 倍。 1Q23 净利率同比略降，环比+1.0PP： 1) 中值法，5.4%、同比-0.2PP、环比+1.0PP； 2) 整体法，4.6%、同比持平、环比+2.2PP； 3) 剔除华福潍均，4.7%，同比-0.2PP、环比+3.6PP。 4Q22 净利同环比变动主要受费用率影响： 1) 中值法，板块增速同比+11.9%、环比-8.3%； 2) 整体法，83 亿元，同比+1.3 倍、环比-51.1%； 3) 剔除华福潍均，26 亿元，同比-33.8%、环比-77.9%。 4Q22 净利率同环比分别下降 0.5PP、1.7PP： 1) 中值法，4.4%、同比-0.5PP、环比-1.7PP； 2) 整体法，2.4%，同比+1.2PP、环比-2.7PP； 3) 剔除华福潍均，1.1%、同比-0.9PP、环比-4.3PP。

4.5、净现金流

1Q23 净现金（剔除华福潍均）同环比分别+7 亿、-133 亿元： 1) 整体法，+41 亿元，同比+47 亿元、环比-66 亿元； 2) 剔除华福潍均，+4 亿元，同比+7 亿元、环比-133 亿元。 1Q23 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+55 亿、-242 亿元： 1) 整体法，+58 亿元，同比+68 亿元、环比-271 亿元； 2) 剔除华福潍均，+37 亿元，同比+55 亿元、环比-242 亿元。 4Q22 净现金（剔除华福潍均）同环比分别-78 亿、+83 亿元： 1) 整体法，+107 亿元，同比-181 亿元、环比+113 亿元； 2) 剔除华福潍均，+138 亿元，同比-78 亿元、环比+83 亿元。 4Q22 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+11 亿、+177 亿元： 1) 整体法，+329 亿元，同比-74 亿元、环比+211 亿元； 2) 剔除华福潍均，+279 亿元，同比+11 亿元、环比+177 亿元。

5、商用车：客车、卡车景气度均处于持续回升阶段

5.1、营收

1Q23 客车企业营收同比+2.5%，卡车企业同比+7.6%，景气度持续回升。1Q23 客车企 业营收87亿元、同比+2.5%、环比-56.9%，其中宇通客车36亿元、同比+1.4%、环比-58.8%， 金龙汽车 37 亿元、同比+27.8%、环比-51.4%；1Q23 卡车企业营收 664 亿元，同比+7.6%、 环比+26.2%，其中一汽解放 140 亿元、同比-7.4%、环比+78.2%，福田汽车 150 亿元、同 比+20.9%、环比+36.7%。 4Q22 客车企业营收提升明显。4Q22 客车企业营收 202 亿元、同比+18.6%、环比+79.8%； 4Q22 卡车企业营收 526 亿元，同比-6.3%、环比-2.9%。

5.2、毛利率

1Q23 客车、卡车企业毛利率同比改善。1Q23 客车企业毛利率 15.8%，同比+2.5PP、环 比-0.6PP；1Q23 卡车企业毛利率 10.4%，同比+1.0PP、环比-0.7PP。4Q22 客车企业毛利 率 16.5%，同比+2.4PP、环比-1.8PP；4Q22 卡车企业毛利率 11.1%，同比+1.0PP、环比 +1.4PP。

5.3、费用

1Q23 客车企业合计费用率 17.5%，卡车企业 8.5%。1Q23 客车企业合计费用率 17.5%、 同比-2.2PP、环比+3.5PP；1Q23 卡车企业合计费用率 8.5%、同比+0.1PP、环比-4.6PP。 4Q22 客车企业合计费用率 14.1%、同比-1.4PP、环比-1.6PP；4Q22 卡车企业合计费用率 13.1%、同比+0.5PP、环比+2.6PP。

5.4、净利

1Q23 客车企业同比净利率提升，卡车企业环比恢复。1Q23 客车企业净利率+0.3%、同 比+3.5PP、环比-0.4PP；1Q23 卡车企业净利率+2.3%、同比+1.1PP、环比+1.6PP。4Q22 客车企业净利率+0.7%、同比+3.1PP、环比+0.1PP；4Q22 卡车企业净利率+0.6%、同比 +10.7PP、环比+1.5PP。

5.5、净现金流

1Q23 客车企业净现金为净流出、卡车企业为净流入。1Q23 客车企业净现金-19.1 亿元、 同比+19.9 亿元、环比-55.0 亿元；1Q23 卡车企业净现金+3.5 亿元、同比+24.5 亿元、环 比+20.6 亿元。4Q22 客车企业净现金+35.9 亿元、同比+6.2 亿元、环比+27.1 亿元；4Q22卡车企业净现金-17.1 亿元、同比+65.9 亿元、环比-41.3 亿元。 1Q23 客车企业经营净现金为净流出、卡车企业为净流入。1Q23 客车企业经营净现金-0.5 亿元、同比+11.3 亿元、环比-46.3 亿元；1Q23 卡车企业经营净现金+46.3 亿元、同比+74.1 亿元、环比+54.4 亿元。4Q22 客车企业经营净现金+45.7 亿元、同比+20.1 亿元、环比+34.2 亿元；4Q22 卡车企业经营净现金-8.1 亿元、同比+64.4 亿元、环比-34.8 亿元。

6、投资分析

当前时间点，我们核心投资观点如下： 1） 整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比， 考虑当前标的估值水平和当前景气阶段爆款车概率会下降，我们建议重点把握右侧机 会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正 意义上第一波混动产品推新年份，二季度长城的枭龙系列、吉利的银河 L7、长安的 深蓝 S7，都是进军 15-20 万元价格带的混动 SUV，都值得重点关注、跟踪、评估。

2） 零部件：谨慎中捕捉 2-3Q 反弹机会及 2-3 年成长布局机会。当前处于库存周期中被 动加库过渡到主动去库阶段，销量、库存、价格三类数据影响板块 EPS 和估值中枢。 但在 2-3Q 伴随板块悲观情绪释放、上述基本面数据阶段性企稳，可以捕捉由成长龙 头+特斯拉扩增产业链带来的反弹机会。此外 2-3 年维度中，行业有红利+公司有能力 的龙头公司业绩增速有望实现 30%+，那么今年有望迎来低位布局机遇，在下一轮景 气上行时 EPS 和 PE 有望联合兑现投资回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）